海通债券姜超：短期调整长期分歧，我们明年依旧看好

　　短期调整长期分歧，我们明年依旧看好——从历史看本轮债市调整

　　1. 历史上债市调整情况

　　历史债市调整主因基本面和货币政策变化。回顾05年以来债市调整，10年国债13次调整可大致分为两类：一类是基本面转好带来的长债调整，例如05年8月通胀预期导致债市下跌，又比如经济回暖预期带动债市调整，像刺激政策出台后的09年。另一类则是货币政策趋紧带来的调整，如13年“钱荒”、05年10-11月，以及紧缩性货币政策/加准加息带来的债市调整，如07年、08年4-8月。另外14年12月上旬和16年4-5月债市调整除了与货币政策趋紧有关，还与一些事件性的冲击有关，如12年末中证登黑天鹅事件、16年4月信用事件频出和营改增冲击。

　　不同原因下债市调整幅度不同，视基本面情况和政策力度而定。在经济过热/抗通胀+紧缩性货币政策的背景下，债市调整时间最长、在90~300多天，十年国债调整28BP~160BP。而除了13年钱荒下债市大幅调整外，货币政策主导的十年国债调整时间和幅度往往小于经济回暖预期主导下的债市调整，可能源于货币政策与基本面相关，紧缩货币政策的出台可能之前已被市场Price in。

　　债市调整结束往往源自此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。例如05年8月债市因通胀超预期而调整，后因CPI回落，利率再度下行；09年6月至11月，经济数据持续改善，债市调整，后因CPI低于预期+数据消化而结束下跌；14年末基本面下行债市短暂调整结束；08年下半年金融危机+央行再度宽松，债市由熊转牛。

　　2. 本轮债市调整幅度和原因

　　10月21日至11月18日，利率债收益率曲线大幅上移，10Y国债和国开分别上行25BP和22BP，5年国开上行31BP，20年国开上行28BP。货币市场方面，R007中枢逐渐抬升，同业存单利率大幅上行，3M存单利率上行23BP。

　　债市调整原因主要有基本面、货币政策和海外情绪三方面。首先，短期经济稳定，通胀预期抬升，PPI转正后大幅回升至1.2%；其次，货币政策偏紧，央行将MLF和逆回购加权投放利率分别抬升至2.91%和2.33%，对应市场利率中枢抬升；最后，美元指数飙升、创13年新高，人民币贬值、创八年新低，美债大幅上行，中美利差收窄并创年内新低。

　　3. 短期调整空间有限，长期分歧逐渐加大，我们明年依旧看好

　　出现一些积极变化，短期调整空间有限。首先，11月中上旬地产销量增速依然负增，而发电耗煤增速下行，表明生产端有回落苗头，经济下行风险仍存；而商品期货价格步入高位震荡，若延续将对通胀的担忧情绪将有所缓和；其次，美元飙升导致人民币贬值、国内资金持续流出，但目前美债利率已创出2.3%的新高，隐含了明年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。而与历史上的债市调整相比，本轮调整并没有经济大幅反弹的支撑，货币政策偏紧但并非紧缩，因此预计难以出现像09年下半年或13年那样长期和较大幅度的调整。

　　长期分歧逐渐加大，我们明年依旧看好。特朗普的减税和基建政策均将推升美国的通胀预期，而全球政策均存在从宽松货币政策向积极财政政策转化的趋势，均使得通胀预期抬升。而中国的地产减速将抑制通胀上行，大幅上升的全球利率也将对脆弱的全球经济形成考验，综合来看目前对于全球通胀预期产生了巨大的争议，因而对于长期利率的走势的分歧也逐渐加大。但我们依然坚信滞胀只是短期现象，货币紧缩后明年通胀有望重新下行，对债市明年依旧看好，维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。

　　正文：

　　1.历史上债市调整情况

　　1.1大致分为基本面转好和货币政策趋紧两类

　　历史债市调整主因基本面和货币政策变化。回顾05年以来债市调整情况10年国债13次调整可大致分为两类，一类是基本面转好带来的长债调整，另一类则是货币政策趋紧带来的调整。

　　基本面转好带来的调整可进一步分为通胀预期主导和经济回暖预期主导。通胀预期导致债市下跌较为典型的例子是 05年8月，彼时油价大幅上涨，CPI数据超预期，长期国债出现了1个月的调整、10Y国债上行35BP，但短期国债基本平稳。而经济回暖预期带动债市调整时期包括09年和12年，其中09年初因经济数据回暖和信贷数据高于预期，10Y国债出现了30天73BP的调整，09年6-11月上旬因经济回暖预期进一步增强带来更长一波的债市调整，时间长达160天，调整幅度为67BP。

　　货币政策趋紧带来的调整。典型的如13年“钱荒”，债市迎来半年多的熊市。另外05年10月-11月债市不到1个月72BP的调整源于央票利率上行、央行多次表达对低利率的担忧和公开市场大幅净回笼。而14年12月上旬和16年4-5月债市调整除了与货币政策偏紧有关，还与一些事件性的冲击有关，如12年末中证登黑天鹅事件、16年4月信用事件频出、营改增和MPA政策冲击，使得债市有20~30BP的调整。但紧缩性货币政策带来的债市调整，如07年、08年4-8月、11年，往往是因为经济过热或通胀压力加大使得央行不得不加息提准，带来债市的大幅调整。

　　不同原因下债市调整幅度不同，视基本面情况和政策力度而定。在经济过热/抗通胀+紧缩性货币政策的背景下，债市调整时间最长、在90~300多天之间，对应债券较长时间的熊市，十年国债调整幅度在28BP~160BP之间。而除了13年钱荒下债市大幅调整外，货币政策主导的十年国债调整时间和调整幅度往往小于经济回暖预期主导下的债市调整，可能源于货币政策与基本面相关，紧缩货币政策的出台可能之前已被市场预期，Price in在价格中。

　　1.2结束调整大多源于调整因素的“证伪”

　　债市调整结束的原因往往来自于此前调整因素的“证伪”，包括通胀再度回落、基本面下行、货币继续宽松，当然也有避险情绪发酵，海外联动等短期利好因素。

　　05年9月和09年末通胀再度回落，调整结束。05年8月债市因通胀超预期而调整，后因CPI回落，利率再度下行。09年末数据低于预期和09年6月至11月，因经济数据持续改善、股债跷跷板效应和银监会资本管理要求出台，债市调整，后因CPI低于预期+迪拜债务危机+数据消化而结束下跌。

　　14年末基本面下行债市短暂调整结束。14年12月上旬国债因央行宽松延后、股债跷跷板效应、中证登黑天鹅、季末资金紧张等因素出现了半个月的调整，10Y国债收益率上行27BP，后因经济通胀数据均不乐观结束了调整，并迎来15年的牛市。

　　08年下半年金融危机+央行再度宽松，债市由熊转牛。08年4月下旬-8月上旬，因经济过热+通胀压力+升值压力下，央行上半年连续5次上调存款准备金率，10Y国债上行超过50个BP，但因金融危机爆发、油价和CPI大幅回落，债市结束调整，并因基本面利好以及随后的央行降息降准转为牛市。

　　2.本轮债市调整幅度和原因

　　2.1本轮债市调整幅度

　　10月下旬以来，债市开始明显调整，收益率曲线大幅上移，10Y国债和国开分别上行25BP和22BP。10月21日至11月18日，国债收益率曲线陡峭化上移，1年期收益率上行8BP，3年上行14BP，而5~30年上行24~28BP，其中10Y国债上行25BP。国开债收益率曲线同样大幅上移，其中5年国开、10年国开和20年国开分别上行31BP、22BP和28BP。

　　R007震荡中略有下行，同业存单利率大幅上行。货币市场方面，10月下旬至今债市调整期间，质押回购利率震荡中略有下行，期间R007中枢为2.7%。然而，同业存单市场利率逐周上行，10月21日至11月18日，3M存单利率上行23BP，6M~1Y存单利率上行18~19BP。

　　2.2调整源于基本面、货币政策和海外情绪

　　本轮债市调整源于经济短期稳定、通胀预期抬升、人民币贬值、货币短期偏紧和中美利差收窄的海外冲击。

　　首先，短期经济稳定，通胀预期抬升。3季度GDP同比增速6.7%，较前两季度走平，投资增速企稳，工业增加值缓中趋降。10月以来地产销量大幅下滑，但10月工业增速平稳、投资增速持平、发电耗煤增速创4年新高，总体而言需求下滑但生产平稳。物价方面，10月CPI和PPI继续反弹，其中PPI转正后大幅回升至1.2%，11月以来商品价格持续暴涨，短期通胀压力显著升温，制约债市。

　　第二，货币政策偏紧，利率中枢抬升。央行在三季度货政报告中提及当前物价上行的压力，且强调要抑制资产泡沫和防范经济金融风险。再加上通胀预期抬升、美国年末加息窗口渐近，人民币持续承压，多因素下，货币政策短期偏紧，央行不再降准，而是使用流动性工具对冲资金外流，并拉长投放资金期限，使得回购利率中枢抬升且利率波动加大，同样制约收益率下行空间。

　　MLF加权投放利率抬升至2.91%。MLF投放方面，1年期MLF投放金额占比从三季度的30%左右，增加到四季度的41%，对应加权平均投放利率从16年6月的2.48%逐月抬升至近期的2.91%。公开市场操作同样如此，14天逆回购和28天逆回购分别于16年8月和9月重启，9月以来逆回购加权投放利率在2.33%左右。

　　第三，美元指数飙升，人民币贬值；美债大幅上行，中美利差收窄。10月特朗普赢得美国大选，其推动基建和大幅减税的计划使得美股、美元和工业原料价格大涨，而通胀预期升温叠加美联储加息预期导致美债利率大幅飙升。随着美元指数破百并创13年新高，人民币在岸和离岸汇率分别贬至6.89和6.91，创八年新低。而美国10年期国债利率飙升至2.34%，中美10Y国债利差仅为55BP、创年内新低。

　　3.短期调整空间有限，长期分歧逐渐加大

　　3.1出现一些积极变化，短期调整空间有限

　　首先，11月中上旬地产销量增速依然负增，而发电耗煤增速下行，表明生产端也有回落苗头，经济下行风险仍存；而商品期货价格步入高位震荡，若延续将对通胀的担忧情绪将有所缓和；

　　其次，短期人民币贬值主因美元指数飙升，美国加息使得国内资金持续流出，但目前美债利率已创出2.3%的新高，隐含了明年2次以上加息预期，美债利率或短期见顶。

　　与历史上的债市调整相比，本轮调整并没有经济大幅反弹的支撑，货币政策偏紧但并非紧缩，因此预计难以出现像09年下半年或13年那样长期和较大幅度的调整。

　　以09年为例，09年下半年债市因经济转暖而下跌、且央票利率大幅上行，而当前基本面仅为短期稳定，未出现经济大幅反弹，央行货币政策相对于09年更加温和。

　　基本面方面，09年债市调整期间，工业增加值同比从09年5月的8.9%逐月回升至11月的19.2%，金融机构贷款余额增速也在33%上下；而当前工业增加值增速仅走平，贷款余额增速小幅从8、9月的13%增加至10月的13.1%。金融数据方面，09年下半年M2增速在28%左右，13年下半年为14%左右，而当前在11.5%左右。物价方面，09年在前期刺激性政策之后，PPI和CPI均先探底后大幅回升，当前PPI转正后大幅回升，但CPI 小幅反弹。另外，公开市场操作方面，09年下半年央票发行利率逐步走高，3M和1Y利率分别上行36BP和26BP，而当前虽然MLF操作加权利率出现明显上行，但整体而言货币政策相对于09年更加温和。

　　3.2长期分歧逐渐加大

　　特朗普的减税和基建政策均将推升美国的通胀预期，而全球政策均存在从宽松货币政策向积极财政政策转化的趋势，均使得通胀预期抬升。而中国的地产减速将抑制通胀上行，大幅上升的全球利率也将对脆弱的全球经济形成考验，综合来看目前对于全球通胀预期产生了巨大的争议，因而对于长期利率的走势的分歧也逐渐加大。

　　3.3我们明年依旧看好

　　但我们依然坚信滞胀只是短期现象，通胀上行必然导致货币政策偏紧，利率持续上升，进而对脆弱的全球经济形成下行打击。我们预测明年2季度以后通胀有望重新下行，对债市明年依旧看好，维持10年国债2.6%-3%的预测不变，建议把握调整机会，积极布局明年。

　　作者：海通债券 姜超、周霞、张卿云、姜珮珊