昨晚债市发生两件大事 如果只看到一个就输了

　　本文作者为中信证券明明研究团队，来源于微信公众号“明晰笔谈”。

　　昨夜债市发生两件大事，其一是在昨日当天有1660亿元6月期MLF到期的情况下，央行一改常态并未续作，导致资金面持续紧张；其二则是市场传言央行考虑将表外理财纳入MPA考核范畴。

　　10月25日，央行小幅净投放流动性仅90亿元，且在当天1660亿元6月期MLF到期以及缴税和季末因素影响下，央行并未续作MLF，使得紧张的资金面再次雪上加霜，不少机构也接连出现资金头寸难平的困境，资金成本显著上升。SHIBOR连续第六日全线飘红，交易所回购利率也基本呈现全面上涨，隔夜质押回购利率更是上涨16.86BP，目前达2.411%。

　　同时，下午五点左右，市场传出央行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》的文件，除现金和存款外的表外理财将纳入央行“广义信贷”测算，在此之下长端利率迅速反弹。

　　出现这两件大事的源头均与我们前期判断一致，一是汇率贬值压力将对流动性和货币政策带来的偏紧影响不容忽视；二是去杠杆背景下监管将持续发力，此前6月中旬我们就提到在金融去杠杆背景下不排除下半年出现监管“黑天鹅”事件，当前看来，央行或将表外理财纳入到广义信贷和MPA考核范畴的举措也正印证了这一猜想。

　　并且，今年以来，市场对于监管层将要加大影子银行业务的监管和表外业务约束的传闻不绝于耳，然而总体上如银监会等监管主体并没有明确的相关表态，但此次央行MPA考核方法的修订则是非常清晰和明确表明对表外风险的关注和监控，由于银行表外业务主要为规避资本金和杠杆约束，因此央行此次动作也与此前去杠杆的意图相一致。

　　1、MLF不续作：汇率贬值压力导致短端流动性收紧

　　近期季末缴税等因素叠加汇率贬值和资金外流压力，资金面持续紧张，而在1660亿元6月期MLF到期之际下，央行也并未续作MLF，汇率是核心掣肘。

　　人民币汇率近日连跌不止，上周在岸人民币兑美元累跌逾0.5%，本周人民币延续跌势，10月25日人民币中间价报6.7744，连续第三天刷新六年新低，较前日走低 0.08%，隔夜离岸人民币兑美元一度刷新纪录低点至6.7852元，同时美元指数目前已达98.7556高点，保持在4月以来的高位，美联储加息预期下美元走强态势延续，人民币也持续承压，加重贬值预期。

　　而在贬值预期浓厚下，资本外流态势加剧，9月银行结售汇逆差规模较8月扩大近3倍，外汇占款持续减少，对国内流动性造成抽离。同时，外汇储备下行过快、规模有限是刚性约束，在缓解外储压力和控制贬值预期意图下，货币政策呈现中性趋紧，近期短期资金紧张和今日MLF停止续作都说明央行有意收紧短端流动性。

　　2、表外理财业务纳入“广义信贷”：监管再出拳

　　在市场传出的央行《关于将表外理财业务纳入“广义信贷”测算的通知》中，要求“从三季度起将表外理财业务纳入测算”，具体来说，“季末含表外理财广义信贷余额=季末广义信贷余额+表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额”。

　　表外业务监管趋严，去杠杆再上一层。人民银行张晓慧行长助理在其7月底的文章《如何理解宏观审慎评估体系》中已提到：“广义信贷是MPA中的一个重要概念，它是与贷款相对而言的，意指更大范围的信贷。将关注点延伸至广义信贷，以更全面有效地反映银行体系的信用投放和货币派生情况，防范系统性风险。”因此，此次将表外理财纳入广义信贷也正体现监管部门对表外理财规模增速的监管和风险的防范，与此前金融去杠杆意图一致。

　　难逃资本约束监管，中小银行尤受制约。MPA考核7大体系指标中宏观审慎资本充足率是重中之重，而央行的宏观审慎资本充足率与广义信贷为线性关系。此前由于大部分表内业务属于“广义信贷”范畴，在MPA考核要求广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过22个百分点的规定下，不少银行将表内业务转至表外，部分城商行表外扩张远超传统信贷，理财增速迅速上升。15年银行理财规模迅猛发展增速达50%以上，远超M2增速，目前表外银行理财纳入考核范围将制约部分银行尤其是中小银行的表外扩张。

　　理财扩张放缓，前期配置压力趋于缓和。前期理财扩张很快，钱荒问题应运而生，理财也成为债市重要的配置资金，但资本约束下“有多大本钱做多大生意”，银行理财监管趋严，前期行事风格激进的中小行将在监管要求下受制约，扩张有约束，配置压力有望缓解。

　　非银机构流动性受冲击，碎片化、周期化特点更突出。将表外理财纳入广义信贷和MPA考核后，在关键考核时点上将约束银行对非银机构的资金拆借，从而冲击非银机构流动性管理。此前在MPA考核结点上流动性问题也已表现明显，对于高杠杆经营的机构而言，流动性碎片化、周期化问题将更加突出，迫使其降杠杆也是政策意图。

　　此外，市场有观点认为，对影子银行业务的监管趋严将使得债市参与资金实现由表外转表内，在表外业务规模扩张趋缓后银行表内自营资金将接力前期的理财资金，从而推动长端利率下行。然而这一观点存在明显的逻辑漏洞。

　　其一，从静态上来看，银行的自营资金和表外资金是完全不同的类型，也无法相互替代。首先，在表外业务收紧下，居民理财资金会减少，但简单认为这部分资金就会变成低收益的活期存款显然是存在很大问题的。其次，表外优势的弱化不等同于表内资金就具备驱动力，当初各银行想办法将资金出表就是为了逃避监管，而现在资金重回表内必然就要再次接受监管要求，又何谈是接力呢？

　　其二，从动态上来看，理财增速放缓是必然，结果是货币乘数的下降和负债端的萎缩。目前理财规模的增速已过顶峰，高增长难再现，2015年理财资金余额增速达54.61%，今年上半年以来较年初增幅达11.83%，全年理财扩张速度放缓成定局。而理财实质是货币扩张的重要渠道，在其增速回落下，负债端和资产端相互收缩，银行未来的配置资金也会面临减少的压力。因此无论是静态还是动态来看，表外业务的降温都将会削弱资产的资金驱动力。

　　做完两件大事对债市的影响：

　　今年以来我们一直强调弹簧市，这一观点也在不断印证。在前期利空频现的情况下，市场背离基本面和资金面的过度操作使得债市行至当前也确实走到调整的位置。

　　目前利率的底部约束越来越明确。此前在八月中旬时，10年期国债收益率一度下行至2.63%的位置，央行随后出台14天逆回购重启操作，市场迎来一波反弹。而此次在近几日10年期国债收益率又再跌至2.65%左右的点位后，央行又开始采取短端流动性收紧和将表外理财纳入MPA考核范畴的操作，可见央行并不愿意看到长端利率出现过低，而这也体现了货币政策的态度。

　　当前债市关键问题是杠杆和流动性风险，在委外资金配置的资产收益全面低于成本，同时期限错配加剧的背景下，投资者只有通过加杠杆才可能完成收益目标。所以现在债市缺的不是配置资金，而是加杠杆的流动性，而短期流动性又被牢牢的控制在央行手中，在四季度面对美联储加息和人民币汇率压力下，货币政策已出现偏紧取向。同时期限利差又被压到极限，长端利率的调整也是弹簧市下必然的反弹。同时基于当前的基本面下行压力，央行不会采取暴力如“钱荒”般去杠杆的操作，因此我们预计此次市场的调整或将回到我们此前强调的2.8%中枢位置，短期也可能出现2.9%-3%的超调现象。

　　最后弹簧市下有张有弛，有调整才有机会。投资者在一方面须关注风险，另一方面也可等待调整后的窗口。不过短期来看美元仍旧较为强势，目前已站上99的点位而直逼100大关，因此在汇率压力仍存下短期难言机会，赚钱不急一时，投资者不妨再静待加息落地之后，美元更加稳定之时再进行波段操作。